Doublement à la hausse et à la baisse sur BSC

J’ose rarement discuter de transactions sur options qui ne se déroulent pas sur MX. Toutefois, cette transaction est une des rares dont j’aimerais parler avec les lecteurs du blogue.

Il arrive que, de temps en temps, une transaction sur options semble trop belle pour être vraie. C’est vrai qu’il n’y a pas de transaction parfaite, mais parfois les chiffres sont tellement éloquents que ça vaut la peine de regarder de plus près.

Cette transaction nous arrive grâce à Bear Stearns (symbole BCS, inscrite au NYSE) ou, si vous préférez, JPMorgan Chase (symbole JPM, inscrite NYSE). À moins d’être à l’extérieur pour de longues vacances, vous savez que JPM a fait une offre canon le dimanche 16 mars pour acheter, ou sauver, BSC.

L’offre, qui n’a laissé à BSC d’autres choix que la faillite, a été acceptée en principe. En ce moment, on attend l’aval des actionnaires de BSC – ce qui devrait se produire d’ici la fin du deuxième trimestre.

Précisons d’abord que l’offre n’était pas réellement de 2,00 $US par action. En fait, c’était une offre publique d’échange où JPM a offert d’échanger 0,05473 action pour chaque action BSC. JPM a clôturé à 45,97 $US jeudi ce qui, en supposant que la transaction est approuvée, porte la valeur de l’offre sur BSC à 2,52 $US.

BSC a clôturé à 5,96 $US jeudi, plus du double de la valeur de l’offre de JPM. Manifestement, les spéculateurs parient sur le fait que BSC pourra faire cracher un peu plus d’argent à JPM. L’autre possibilité est l’apparition d’un chevalier blanc prêt à concurrencer l’offre de JPM. Une pensée magique, vraisemblablement.

Entre autres, il n’y a pas lieu de croire que la Réserve fédérale américaine serait prête à financer les actifs moins liquides de BSC si un chevalier blanc devait apparaître. Il est tout aussi douteux qu’un chevalier blanc ait suffisamment d’argent en réserve pour s’occuper d’un litige potentiel découlant de cette transaction.

Rappelez-vous que JPM a mis de côté 6 milliards de dollars américains pour régler tout litige qui découlera assurément de la transaction. En fait, quand on tient compte du fonds de réserve de JPM, le rachat de BSC vaut plus près de 50 $US par action que le montant de 2,52 $US de jeudi.

La transaction devrait être close d’ici la fin du deuxième trimestre 2008. C’est un détail important parce que ça nous procure un horizon de temps pendant lequel le titre devrait demeurer dans un état spéculatif. Plus de détails suivront.

Le fait que BSC se trouve dans une bulle spéculative a créé des prix très intéressants pour les options – ce qui en retour nous amène vers une stratégie d’options très intéressante. Une que j’aime appeler « doublement à la hausse, doublement à la baisse » (en anglais, double up double down).

Il s’agit d’acheter des actions de BSC et de vendre une option d’achat et une option de vente à parité contre la position sur actions. Les actions seront soit cédées si le titre est supérieur au prix de levée de l’option d’achat, produisant idéalement un rendement très élevé (doublement à la hausse). Ou si le titre est inférieur au prix de levée de l’option de vente, les actions devront être achetées en double (doublement à la baisse). Cette stratégie fonctionne bien quand les primes d’options sont élevées, ce qui reflète bien entendu l’incertitude – ou l’aspect spéculatif – entourant une position.

En ce moment, les options BSC se négocient à une volatilité implicite de 230 %. Cela répond à notre définition de primes d’options élevées. Avec BSC se négociant à 5,96 $US l’action, les options d’achat BSC avril 5 ont clôturé à 1,95 $US. Les options de vente BSC avril 5 ont clôturé à 1,20 $US.

On pourrait donc acheter 1 000 actions BSC et vendre 10 straddles (options doubles) BSC avril 5. Ainsi, on vendrait 10 options d’achat BSC avril 5 à 1,95 $ et 10 options de vente BSC avril 5 à 1,20 $ – pour une prime totale de 3,15 $US.

La prime reçue réduit le coût de l’achat initial à 2,81 $US (le prix d’achat initial de 5,96 $US – la prime de 3,15 $US = 2,81 $US). Alors, si le titre est inférieur à 5,00 $US l’action à l’expiration en avril, on devra vendre nos 1 000 actions initiales à ce prix. Sous ce scénario, le rendement sera de 77,9 % sur 29 jours. Notez qu’on doit mettre de côté une marge suffisante pour faire face à l’obligation de l’option de vente vendue – ce qui vient réduire le pourcentage de gain à la hausse réel.

On sait pertinemment que BSC sera au-dessous ou en dessous de 5,00 $US à l’expiration en avril. S’il est inférieur à 5,00 $US l’action, on devra acheter 1 000 actions supplémentaires à 5,00 $US l’action. À ce moment-là, on détiendra 2 000 actions BSC à un coût moyen de 3,90 $US l’action (1 000 actions au coût net de 2,81 $US + 1 000 actions à 5,00 $US = coût net moyen de 3,90 $US).

Alors, quel est le risque? Pour cela, on doit revenir à l’offre de rachat qui s’appliquerait au pire scénario (c’est-à-dire détenir 2 000 actions à 3,90 $) soit 2,52 $US à la fermeture du marché jeudi. Ajoutez ou enlevez quelques sous selon le prix de JPM à l’expiration en avril.

Le point est que, à moins que JPM dégringole jusqu’à zéro, la perte dans le pire scénario sera probablement inférieure à 2,00 $US l’action. Évidemment, cela créée une perte énorme pour une transaction spéculative, mais la perte n’ira pas jusqu’à zéro (généralement le risque de ce type de transactions sur options).

À l’expiration en avril, on a encore des options… excusez le calembour. Si on détient finalement 2 000 actions BSC, on pourrait vendre des options d’achat à parité expirant en mai (en supposant que la transaction ne soit pas close avant la fin juin).

Si, à ce moment, les options BSC se négocient toujours à une volatilité implicite supérieure à 100 %, on obtiendra suffisamment de primes pour réduire la transaction à zéro. Donc, aucun gain ou aucune perte.

Ne vous trompez pas; c’est une transaction spéculative. Et rarement possible dans le marché des options. Et une dont le risque à la baisse est normalement zéro. Cela étant dit, une dernière mise en garde s’impose : utilisez seulement de l’argent que vous pouvez perdre.