Dans un bulletin récent publié sur www.optionstrategist.com, Lawrence McMillan intervient dans un éditorial intéressant. Chose qu’il fait rarement.

Son éditorial présente une contre-preuve aux articles tirés du Web et écrits par des gens qu’on peut qualifier au mieux de théoriciens du complot ou, au pire, d’incompétents!

Les articles en question ont été publiés sur des sites comme www.optioninvestor.com qui offrent apparemment des conseils sous forme de communiqués et de commentaires d’« experts » sur les options.

Comme c’est souvent le cas, l’ennui c’est que le commentaire de l’« expert » trouve son chemin dans des sites réputés, comme www.thestreet.com. En passant, www.thestreet.com s’est rétracté à propos de l’article sur la transaction Ben Laden.

Malheureusement, le résultat est que des négociateurs d’options inexpérimentés suivent trop souvent les conseils d’experts inexpérimentés. La transaction en question, comprenant des options sur indice S&P, met un point d’exclamation géant à la folie de suivre aveuglément.

Cette transaction visait l’achat de 60 000 options d’achat S&P 500 septembre 700 (symbole SPX). La question soulevée sur plusieurs blogues sur les options et courriels, était pourquoi acheter ou vendre (s’il y a un acheteur, il y a forcément un vendeur) une telle quantité d’options d’achat profondément en jeu? La réponse, si vous êtes un théoricien du complot, est que cela doit faire partie d’une machination visant à exploiter les profits d’une chute du marché entraînée par une sorte d’attaque terroriste ou une ruse utilisée par un preneur ferme défaillant dans le but d’amasser des fonds.

Le problème, comme McMillan le souligne et qu’aucun autre soi-disant expert ne semble se rendre compte, c’est qu’au moment où les options d’achat 700 étaient négociées, il y avait une vente tout aussi importante d’options de vente SPX septembre 1700. « Pour tout négociateur d’options averti, écrit McMillan, cela aurait dû être un indice qu’une forme d’arbitrage avait lieu. En fait, c’était une opération mixte symétrique, ou dans [ce] cas, seulement la moitié d’une opération mixte symétrique. »

Avant d’aller plus loin, précisons le concept. Une opération mixte symétrique (ou boîte) est une pure opération d’arbitrage sans risque visant à obtenir un rendement généralement supérieur ou égal au taux sans risque pour la période de temps en question. Si on veut égaler le rendement sans risque, on essaierait de l’obtenir sous forme de gain en capital.

Cela fonctionne ainsi. Supposons que le SPX se négocie à 1 480. Supposons pour le moment, soit deux semaines avant l’échéance, que les options de vente SPX septembre 1700 se négocient à 220 et les options d’achat SPX septembre 700 à 780. Les options de vente et d’achat sont profondément en jeu se négociant exactement à leur valeur intrinsèque.

À l’autre bout de la transaction, supposons que les options d’achat SPX septembre 1700 et les options de vente SPX septembre 700 se négocient à 50 cents chacune. Toutes les options sont hors jeu, donc peu de chance d’avoir une certaine valeur à l’expiration. J’ai attribué une valeur à ces options simplement pour avoir un cadre de référence qui mettra l’opération mixte symétrique en perspective.

Une opération mixte symétrique peut être exécutée comme une position créditrice ou une position débitrice. La position débitrice implique l’achat d’options d’achat SPX septembre 700 et d’options de vente SPX septembre 1700, pour un coût total de 1 000 $. En plus, un arbitragiste vendrait des options d’achat SPX septembre 1700 et des options de vente SPX septembre 700 pour un revenu net total de 1 $. Cela porte le coût total de l’opération à 999 $, mais à l’expiration en septembre sa valeur sera égale à la différence entre les prix de levée, soit
1 000$. Peu importe le cours de clôture de l’indice S&P 500 à l’expiration en septembre.

Pour obtenir la position créditrice, on inverse simplement la transaction – ce qui apporte un crédit de 999 $. À l’expiration, la position symétrique créditrice clôture à 1 000 $, ce qui entraîne une perte de 1 $. Toutefois, cette position rapporte de l’intérêt sur le crédit de 999 $ entre le moment où elle a été établie et l’expiration. Ce rendement devrait être égal au taux de rendement sans risque sur les fonds pour cette période de temps.

La transaction surnommée Ben Laden était simplement deux arbitragistes exécutant intentionnellement deux transactions de sens contraire d’une opération mixte symétrique, l’une avec un crédit et l’autre avec un débit. Effectivement, c’était la moitié d’une opération mixte symétrique parce que, comme McMillan le souligne, aucun des arbitragistes n’a senti l’obligation de négocier les ailes (c.-à-d. acheter les options d’achat 1700 ou acheter les options de vente 700), croyant qu’il serait pratiquement impossible pour le marché de fluctuer énormément dans une période de deux semaines.

L’opération en question se négociait à sa juste valeur (environ 997 $ vers la fin août), avec peut-être un léger avantage pour les vendeurs. Alors, est-ce que cela en vaut réellement la peine? Ici, vu le moment où la transaction a été exécutée, c’était fort probablement un pari sur la prochaine intervention de la Fed.

Selon McMillan, « si les taux d’intérêt baissent avant l’expiration en septembre – donc si la Fed intervenait avec une baisse des taux avant la réunion du FOMC la semaine prochaine – les acheteurs [de la boîte] verraient soudainement un avantage en leur faveur ». En clair, c’était vraisemblablement un pari d’une des parties à la transaction que la Réserve fédérale américaine abaisserait vite les taux, et non un pari pour tirer profit d’un sinistre causé par une attaque terroriste.

Honnêtement, vous n’avez pas à comprendre la nature complexe des différentes stratégies d’arbitrage pour questionner la logique derrière une théorie du complot. Dans cet exemple, l’idée que quelqu’un vend des options d’achat profondément en jeu pour tirer profit d’une attaque terroriste soulève la question : pourquoi risquer des milliards de dollars en prenant la contrepartie de cette transaction?

L’autre théorie qui circule est qu’un preneur ferme en difficulté exécutait la position symétrique créditrice pour amasser des fonds. Mais ça ne tient pas puisqu’on ne peut pas sortir des fonds de la position. Ils doivent demeurer dans le compte pour répondre aux exigences de marge. Cette opération peut être sans risque seulement si les négociateurs croient que l’Options Clearing Corporation (OCC) – qui est derrière toutes transactions – peut procéder au règlement. Et encore ici, la seule façon dont cela puisse se produire est si l’OCC a la marge nécessaire pour maintenir la position.

Le plus absurde dans toute cette affaire est l’enquête qu’aurait entraînée une attaque terroriste. Comment expliquer une opération mixte symétrique au Département américain de la sécurité intérieure (U.S. Homeland Security)?

McMillan a aussi commenté une autre transaction dont on a parlé abondamment. Cette transaction a été exécutée le 22 août et comprenait 55 000 options de vente SXP aux prix de levée de 800 et 850. À ce moment, l’indice composite S&P 500 était à 1 464.

Si on examine cette transaction de façon isolée, on pourrait conclure que c’était aussi une transaction « Ben Laden ». En réalité, écrit McMillan, « c’était beaucoup plus intéressant ». Dans le fond « c’était une tentative de la part de négociateurs d’influencer le prix de clôture du VIX (CBOE Volatility Index) ce matin-là. La façon dont le prix de clôture du VIX est calculé tient compte des transactions sur différentes options de septembre ce jour-là (ou l’écart cours acheteur- cours vendeur s’il n’y a pas de transactions). » Dans ce cas, deux personnes douteuses ont négocié l’une contre l’autre les options de vente 800 à 30 cents pour une volatilité implicite de 79,67 %.

Cela a entraîné un gonflement du prix de clôture à cause de la façon dont le CBOE le calcule. Mais, comme McMillan le souligne, « le CBOE a annulé cette transaction et a réévalué le prix de la transaction à 5 cents (volatilité implicite de 67 %). Si on se souvient, le prix de clôture du VIX de 25,05 a été affiché très tard ce jour-là. C’est parce que le CBOE cherchait ces transactions et essayait de les aligner avec le marché. » Même avec cet examen minutieux, le VIX a clôturé 1,50 point plus élevé le matin du règlement.

À mon point de vue, l’essentiel est que les négociateurs d’options doivent être au courant des risques d’accorder une trop grande importance à une transaction qui n’en a pas. Encore plus important, n’oublions jamais que les soi-disant experts justifient plus facilement les anomalies à partir de théories farfelues de complot plutôt que de passer du temps à examiner les faits incontestables du cas.